Konservativer Anleger - Leitartikel...

Wie sicher ist der niedrige Zinsausblick in den USA?

2012-02-24T03:46:00.000-08:00

Kürzlich hat die US-Fed sehr niedrige Zinsen bis Ende 2014 in Aussicht gestellt. Ist das nun eine ausgemachte Sache oder kann die Fed diesen Ausblick jederzeit wieder revidieren? Sie kann. Und sie wird es wahrscheinlich tun müssen, sofern die Kreditmenge in den USA in 2012 und 2013 weiter so steigt wie bisher. Wie ich letztens schon in einem Wochenbericht angemerkt habe, wird die Fed ihre Bilanzsumme auf die Schnelle nicht so schnell reduzieren können. Dies – gepaart mit einer weiter stark steigenden Kreditmenge – wird für einen erhöhten Kapitalstrom in die private Wirtschaft sorgen und damit auch zu einem Anstieg der Inflation führen. In 2014 und 2015 wird die Inflation daher deutlich höher als das annualisierte Inflationsziel der Fed (2%) liegen. Um diese Inflation im Zaum halten zu können, muss die Fed wahrscheinlich bereits ab Mitte 2013 mit Zinserhöhungen beginnen. So jedenfalls laut Paul Kasriel, Chefökonom von Northern Trust. Hat er Recht?

Es gibt einen historischen Zusammenhang zwischen dem gesamten privaten Wachstum der MFI-Kredite (MFI, monetary financial institutions, Kredite der Geschäftsbanken, Sparkassen und Kreditgenossenschaften, alle ohne Notenbankkredite) und dem Wachstum der einheimischen Käufe von Produkten und Dienstleistungen. Im Zeitraum von 1953 bis 2011 beträgt dieser Korrelationsfaktor 0,65. Diese hohe Korrelation ist kein bloßer Zufall, sondern hier besteht ein handfester Zusammenhang. Sobald die Kreditinstitute mehr Kredit generieren, muss auf der anderen Seite mehr Geld für Waren und Dienstleistungen ausgegeben werden. Hauptverantwortlich für den größten Anteil an MFI-Krediten sind die Geschäftsbanken. Im zweiten Halbjahr 2011 sind hier die Kredite mit einer annualisierten Rate von 5,1% gewachsen, verglichen mit 0,5% im ersten Halbjahr 2011. Parallel zu diesem Kreditwachstum konnte man auch eine Zunahme der Nachfrage der Haushalte beobachten. Die realen persönlichen Ausgaben wuchsen im Q4/2011 mit einer annualisierten Rate von 2,0%, deutlich mehr als in den vorangegangenen Quartalen. Und wenn das Q4 wettermäßig nicht wärmer als normal gewesen wäre, wäre das Wachstum der Ausgaben wahrscheinlich noch größer gewesen. Wenn man die Strom- und Gasrechnungen ausklammert, betrug das Wachstum der Ausgaben sogar 2,7% im Q4.

Doch wieso kam es zu diesem starken Anstieg in den persönlichen Ausgaben? Ein Hauptelement waren Autokäufe. Im Januar lagen die annualisierten Käufe bei Autos und leichten LKWs bei 14,2 Mio. Einheiten. Das war der stärkste Verkaufswert seit Mai 2008. Detroit lebt also wieder. Und auch am Immobilienmarkt tut sich langsam wieder etwas. Sowohl beim NAHB-Index als auch bei den Verkäufen sind deutliche Wiederbelebungsanzeichen zu erkennen. Obwohl die Erschwinglichkeit von Häusern seit gut zwei Jahren auf einem Rekordhoch steht, hat sich bisher bis auf kleinere Strohfeuer bei den Hauskäufen nichts getan. Das hing vor allem damit zusammen, dass die Banken keine Lust hatten, Kredite für Häuser zur Verfügung zu stellen. Doch das scheint sich jetzt möglicherweise zu ändern. In den letzten Monaten waren die Kredite im Hypothekensektor wieder am Wachsen.

Irgendwie scheint sich dieses Kreditwachstum zuletzt auch positiv auf den Arbeitsmarkt ausgewirkt zu haben. Einer der eher verlässlicheren Arbeitsmarktindikatoren sind die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe. Die Zahl der Erstanträge geht seit September 2011, ausgehend von rund 420.000, kontinuierlich zurück – zurzeit auf etwa 370.000. Das zeigt ganz klar, dass die Rate der Entlassungen zurückgehen muss, was in der Regel ein Vorläufer für den Anstieg der Einstellungen ist. Und genau an dieser Stelle ergaben sich in den letzten beiden Monaten auch recht gute Daten zu den Stellenveränderungen.

Es ist schon recht interessant zu sehen, wie bei einem harten Rückgang der Regierungsausgaben (-4,6% annualisiert; Q4/2011) im gleichen Zeitraum die kombinierten realen Ausgaben der Haushalte, Unternehmen und Regierungsstellen um 2,8% wachsen. Der einzige Indikator, der hier parallel anstieg, waren die Bankkredite. Ist das alles nur ein Zufall? Wahrscheinlich nicht, denn das gab es früher auch schon. Im Jahr 1993 hatte man in den USA die Steuern erhöht. Sofort meldeten sich damals die Stimmen, die eine Verlangsamung des Konsums befürchteten. Doch das genaue Gegenteil passierte, denn zeitgleich stiegen auch die Bankkredite an. Hier zeigte sich deutlich, dass der private Konsum weniger von Steuererhöhungen gebremst wird als er von einer Zunahme der privaten Kredite stimuliert wird. Aus diesem Grund will Obama ja auch Steuererhöhungen durchsetzen, weil er glaubt, dass damit der Konsum nicht so negativ tangiert wird, wie das die Republikaner üblicherweise fürchten. Interessanterweise wird der Zusammenhang MFI-Kredite und privater Konsum in den Medien kaum beachtet. Hier verlässt man sich die althergebrachten, stereotypen Zusammenhänge über Steuern und Konsum. Und deswegen ist es auch nicht verwunderlich, dass das Congressional Budget Office (CBO) in seinen BIP-Prognosen für 2012 und 2013 recht verhalten ist. Das CBO sieht für die beiden Jahre nämlich nur ein Wachstum von 2,0% bzw. 1,3%, weil das CBO wegen der Schuldendiskussion in den USA von einer restriktiveren Steuerpolitik in beiden Jahren ausgeht. Paul Kasriel, der Chefökonom von Northern Trust, sieht dagegen ein Wachstum von 2,7% bzw. 3,7% kommen, weil er sehr genau auf die Entwicklung der MFI-Kreditmenge achtet. Auf die BIP-Wachstums-prognosen des CBO und auch übrigens von der Fed muss man nicht viel geben, denn beide Institutionen haben in der nahen Vergangenheit ziemlich danebengehauen. Für 2008 hat das CBO beispielsweise ein Wachstum von 1,8% prognostiziert. Herauskam letztlich ein Wachstum von -3,3%. Und die Fed war nicht besser: +1,3 bis +2,0%. Also weder das CBO noch die Fed haben diese „Große Rezession“ wirklich kommen sehen. Paul Kasriel war hier wesentlich näher dran, wenngleich auch er nicht mit so einem Einbruch Anfang 2008 rechnen konnte. Schließlich konnte sich niemand vorstellen, dass man Lehman Brothers Pleite gehen lassen wird.

Was sagt Paul Kasriel übrigens zur Rezession in Europa? Hier sieht er eine milde, aber etwas längere Rezession in den Karten. Warum? Weil die Schuldenkrise in Europa negative Auswirkungen auf das Geschäft der Banken haben wird. Viele der europäischen Banken haben ihren Regierungen Geld geliehen und zumindest im Fall von Griechenland sehen sie einiges von dem wohl nicht wieder. Gleichzeitig sind auch heftigen Diskussionen entbrannt, in denen über die Regulierung der Banken gestritten wird. Die harten Kernkapitalforderungen sollen nun schneller und noch höher umgesetzt werden und dies wiederum wird zur Folge haben, dass die Kreditvergabe der Banken rückläufig sein wird. Das ist ein Prozess, den man zwar schnell über die Bühne bringen will, nicht nur wegen einer Sorge um die Stabilität der Banken, sondern auch wegen der Einschränkungen, unter denen die Realwirtschaft deswegen zu leiden hat. Kurz gesagt: Die europäischen Banken werden in 2012 weitgehend unterkapitalisiert sein und daher wird die Kreditgenerierung rückläufig sein. Aus diesem Grund ist davon auszugehen, dass die Eurozone in 2012 in einer Rezession bleiben wird.

Ich bin hier nicht ganz so negativ gestimmt wie Paul Kasriel, denn ich denke, dass vieles von dem Hassel um die Bankenrekapitalisierung stimmungsgetrieben ist. Sobald sich die Euro-Schuldenkrise ab Mitte 2012 beruhigt haben wird, wird sich auch das Gerede um die Rekapitalisierung der Banken wieder beruhigen. Nichts wird so heiß gegessen, wie es gekocht wird. Aufgrund der Panik hat man versucht, die Rekapitalisierung vorzuziehen. Lässt die Panik nach, könnte auch dieser Wunsch bezüglich Vorziehen nachlassen. Allein negative Werte beim BIP-Wachstum im ersten Halbjahr werden hier für ein Umdenken sorgen.

Ist damit für die USA nun alles in Butter? Passieren keine Katastrophen mehr, könnte Paul Kasriel mit seiner optimistischeren Prognose Recht behalten. Ich bin hier nicht ganz so optimistisch wie er, denn er lässt außer Acht, dass die Fed jederzeit in das Kreditwachstum eingreifen kann. Sie braucht nur den Zins für die Überschussliquidität erhöhen und schon kann Bernanke wieder Kapital aus dem privaten Markt in Richtung Fed abziehen. Das MFI-Kreditwachstum würde sofort einbrechen und damit auch der Konsum. Man muss sich klarmachen, welche Absichten von der Politik verfolgt werden. Derzeit ist ein zu hohes Konsumwachstum in den USA nicht wirklich erwünscht. Die USA haben enorm hohe Schulden und die müssen refinanziert werden. Das macht man logischerweise bei niedrigen Zinsen und die Zinsen in den USA sind im Moment unglaublich niedrig. Je länger diese Niedrigzinsphase also dauert, desto günstiger ist das für das US-Finanzministerium. Die hohe Arbeitslosenrate ist hier nur sekundär. Das Optimalziel der US-Regierung und Geldpolitik besteht darin, eine leicht erhöhte Inflation (3-5%) zu generieren, bei gleichzeitig sehr niedrigem Kapitalmarktzins. Das nennt man finanzielle Repression und die dient der Entschuldung des Staates. Meiner Ansicht nach wird dieser Prozess noch mehrere Jahre anhalten. Nicht umsonst hat die Fed ja auch ultraniedrige Zinsen bis Ende 2014 in Aussicht gestellt. Paul Kasriel irrt hier, wenn er glaubt, dass die Fed dem zuletzt gestiegenen Kreditwachstum auf Dauer tatenlos zusehen wird. Sein beobachteter Zusammenhang zwischen MFI-Krediten und realem Konsum ist aber korrekt. Ich gehe daher davon aus, dass der Zinsausblick der Fed recht sicher ist.

Griechenland: Droht ein europäisches Simbabwe?

2012-02-17T05:23:00.000-08:00

Jetzt kommt es darauf an, dass die griechische Politik das Heft in der Hand behält. Wenn sie es aus der Hand geben sollte, wird Griechenland zu einem europäischen Simbabwe werden. Das wird mit einer entsetzlichen Verelendung der Bevölkerung verbunden sein, wie es sich selbst die schlimmsten Untergangspropheten nicht vorzustellen vermögen. Das Land befindet sich in einer sehr gefährlichen Lage. Nicht weil marodierende und gewaltbereite Autonome Geschäfte, Restaurants, Bankfilialen und Kinos in Flammen aufgehen lassen, sondern weil die Politik und die Verwaltung bzw. die Gewerkschaften nicht an einem Strang ziehen. Und selbst in der Politik haben so manche Abgeordnete und Parteien nicht wirklich begriffen, wie ernst die Lage ist und was sie mit ihrem Nein aufs Spiel setzen. Was nützt es, wenn die Politik Sparprogramme beschließt, wenn deren Umsetzung von der Verwaltung massiv hintertrieben wird. Man könnte fast den Eindruck gewinnen, dass die Politik in einem Elfenbeinturm sitzt und eigentlich gar nichts mehr zu sagen hat. Doch wie schlimm ist die Lage in Griechenland wirklich? Droht im Ernstfall gar ein europäisches Simbabwe?

Die Lage ist sehr angespannt und steht an einer kritischen Schwelle. Der Keim der Gewalt und Anarchie ist gesät und die Politik und der Staatsapparat stehen jetzt in der Verantwortung, das Aufgehen dieser Saat zu verhindern. Es kann nicht angehen, dass Chaoten die Feuerwehr bei der Brandbekämpfung behindern und sogar die Feuerwehrleute aus ihren Fahrzeugen prügeln. Eine Demokratie muss wehrhaft sein und kann sich von ein paar Chaoten nicht vorführen lassen. Es war schon fast ein Wunder, dass bei diesen multiplen Brandanschlägen am letzten Sonntag niemand umgekommen ist. Immerhin gab es schon fast 100 Verletzte. Soviel Glück wird man nicht immer haben. Sollte die Polizei hier nicht mehr ausreichen, um diese Chaoten und Plünderer abzuwehren, muss das Militär eingesetzt werden. Das könnte zudem auch eine nachdenkliche Wirkung auf die Bevölkerung haben, denn genau das wird passieren, wenn Griechenland in einem ungeordneten Staatsbankrott untergehen sollte. Die Griechen haben schließlich lange für die Beseitigung der Militärdiktatur und die Erlangung der Demokratie gekämpft. Es ist höchste Zeit etwas zu unternehmen, denn die Gewalt bei diesen Krawallen nahm bereits ein bedrohliches Ausmaß an. Wenn Urlaubsgebiete von diesen Ausschreitungen betroffen werden sollten, bricht der griechischen Wirtschaft einer der wichtigsten Einnahmezweige weg.

Ist die Lage in Griechenland überhaupt noch beherrschbar? Ganz sicher ja, auch wenn das in den Medien derzeit nicht so aussieht. Aber der Gewalt muss entschieden begegnet werden. Das ist absolut mandatorisch. Das Primärziel ist die kompromisslose Wiederherstellung von Ruhe und Ordnung. Friedliche Demonstrationen ja, Gewaltexzesse nein. Hier könnte die Politik auch gut punkten, denn viele Menschen in Griechenland sind über das Ausmaß der Gewalt bereits zutiefst schockiert. Niemand sieht gerne sein Haus oder seinen Laden in Flammen aufgehen. Sollten die Krawalle und Streiks so weitergehen, wird die Wirtschaft des Landes schweren Schaden nehmen. Danach müssen die beiden Kernprobleme Griechenlands angegangen werden, nämlich die Wiederherstellung des Vertrauens in die Politik und die Zerschlagung der Gewerkschaften. Wie sollten die Griechen auch wissen, was richtig für sie ist, wenn die Politik schon hoffnungslos zerstritten ist. Hier scheint ein erster Fortschritt gemacht worden zu sein, als man die parlamentarischen Abweichler bei der Abstimmung über das Sparpaket am Sonntag sofort aus den entsprechenden Fraktionen ausgeschlossen hat. Die politische Führung muss klar im Kopf sein und ein knallhartes Sanierungskonzept haben. Und das muss der Bevölkerung auch klar kommuniziert werden.

Im nächsten Schritt muss die Macht der Gewerkschaften gebrochen werden. Es kann nicht angehen, dass einige Gewerkschaften mit Streiks ein ganzes Land lahm legen können. Hier muss der persönliche Einsatz für die Gewerkschaftsfunktionäre dramatisch erhöht werden. Der Staat muss notfalls mit Notstandsdekreten das grundlegende Funktionieren der Wirtschaft sicherstellen. Dazu könnte man Streikverbote erlassen und hohe Haft- bzw. Geldstrafen für Zuwiderhandlung aussprechen und auch gnadenlos durchsetzen. Niemand wird ernsthaft sein ganzes Hab und Gut oder seine persönliche Freiheit wegen eines Streiks riskieren. Dass ein solches Unterfangen nicht unmöglich ist, zeigte in den 80er Jahren Maggie Thatcher in England, welches zur damaligen Zeit auch massiv von den Gewerkschaften beherrscht und an den Rand des Ruins getrieben worden war. Dieser Prozess wird sicherlich viel Geduld, Härte und Zeit benötigen.

Viele Kritiker behaupten ständig, dass dies alles nicht zu realisieren sei. Die Verwaltung des Landes wäre so marode, korrupt und hoffnungslos illoyal, dass jedweder Reformprozess scheitern muss. Das sind eine ziemlich nihilistische Einstellung und ein typisch zeitgenössisches Anzeichen moderner gedanklicher Dekadenz. Sobald es hart zu werden droht, werfen die meisten Zeitgeister schon die Flinte ins Korn. Was würde denn passieren, wenn die griechische Politik dem Willen der öffentlichen Gewerkschaften und Beschäftigten, die sich auf dem geistigen Niveau eines schnullerlosen Zweijährigen befinden, nachgeben würde? Wären hier ein Nachgeben und der ungeordnete Bankrott wirklich hilfreich? Nein, im Gegenteil, die Auswirkungen wären so extrem fatal für die Bevölkerung und Wirtschaft des Landes, dass das Land mehr als 10 Jahre benötigen würde, um aus dem Gröbsten herauszukommen. Und selbst das ist nicht mal sicher, wie Länder wie Somalia oder Simbabwe zeigen. Das Problem daran ist nur, dass die meisten Griechen rein gar keine Vorstellung davon haben, wie sich ein solcher Bankrott auf ihr Leben auswirken würde. Und von vielen „gutmeinenden“ Experten wird ihnen auch erzählt, dass das alles nicht so schlimm für das Land wäre. Das können die auch leicht tun, denn von denen wird hinterher keiner in Griechenland leben müssen. Bei der Rückkehr zur Drachme, so der übliche Tenor, würde das Land ja wieder automatisch wettbewerbsfähiger werden und man könnte sich der Schulden zudem ganz entledigen. Damit wäre doch ein Neustart ganz leicht zu bewerkstelligen. In diesen Köpfen herrscht daher der Irrglaube vor, dass das angenehme Leben nach dem Schuldenschnitt wieder ganz einfach so weitergehen würde und alle wären zufrieden. Doch das ist ein wirklich letaler Irrtum.

Was würde wirklich passieren? Aus hohen Athener Regierungskreisen wurde ein solches Szenario in der Athener Sonntagszeitung "To Thema" durchgespielt. Die Abläufe sind allerdings geschönt und extrem konservativ (meine Anmerkung). Innerhalb der ersten drei Tage nach Einführung der neuen Drachme würde sofort ein Sturm auf die Banken stattfinden, welcher mit der sofortigen Insolvenz der Banken endet. Dabei habe ich hier wohlwollend angenommen, dass die Einführung der Drachme sofort und reibungslos ablaufen würde. Da dieser Run flächendeckend passieren würde, käme der Zahlungsverkehr in Griechenland binnen weniger Tage vollständig zu Erliegen. Und damit auch die gesamte griechische Wirtschaft. In den nächsten beiden Wochen bräche die Treibstoffversorgung komplett zusammen, was sich zusätzlich verheerend auf die restliche wirtschaftliche Aktivität auswirken würde. Da die Drachme bereits kurz nach ihrer Einführung ins Bodenlose gegenüber dem Dollar fallen würde und alle Rohöllieferungen in Dollars oder Euros abgerechnet werden, dürften die staatlichen Raffineriebetriebe bald kein Rohöl mehr erhalten. Alle Staatsbediensteten würden schon am Monatsende kein Geld mehr bekommen. In diesem Augenblick dürften selbst die renitentesten Staatsbediensteten realisieren, dass sie einen schrecklichen Fehler begangen haben. Innerhalb der nächsten drei Monate käme wegen der allgemeinen Energieknappheit auch die Stromversorgung zum Erliegen, was mit dramatischen Komfortverlusten und einer erheblichen Gefährdung der Sicherheit der Menschen verbunden wäre. Ohne Strom funktioniert nichts mehr in unserer heutigen Gesellschaft. Im Lauf der nächsten 6 Monate würde die Kriminalitätsrate in Griechenland massiv explodieren, so dass das Militär die Macht übernehmen und das Kriegsrecht ausrufen müsste. Da im Fall eines völligen Zusammenbruchs der griechischen Wirtschaft auch die Arbeitslosigkeit steigen muss, würde diese innerhalb eines Jahres auf 35% bis 50% steigen. Spätestens dann würden diejenigen, die jetzt laut nach einem Bankrott schreien, kapieren, wie schwerwiegend falsch diese Forderung war. Doch dann wird es zu spät sein.

Was viele betroffene Menschen in Griechenland nicht verstehen, ist der Umstand, dass selbst ein hundertprozentiger Erlass der Schulden nicht ausreicht, um den alten lieb gewonnenen Zustand wieder herzustellen. Niemand fragt sich, wieso das Land denn so viele Schulden hat? Ganz einfach: Weil die Politik über die ganzen Jahre hinweg mehr ausgegeben als sie eingenommen hat. Selbst wenn man die Schuldenuhr auf Null zurückdrehen würde, wird es ohne neue Kredite oder brutale Sanierungen nicht gehen. Der Staatsapparat ist einfach zu aufgebläht und muss abgebaut werden. So oder so. Geht man über einen ungeordneten Staatsbankrott, wird Griechenland keinerlei ausländisches Geld mehr erhalten und zwar auf Sicht von mindestens 10 Jahre. Kein vernünftiger Investor wird sein Geld mehr nach Griechenland schicken. Das Land kann dann auch nicht mehr im Euro oder in der EU bleiben. Damit erhält das Land auch keine Hilfen oder Fördergelder von der EU mehr, was die Haushaltsbilanz zusätzlich schwächen würde. Um das Land unter diesen Umständen noch zu retten, müssten die Einschnitte viel brutaler und einschneidender sein als dies heute gefordert wird.

Nun werden Kritiker natürlich einwenden, dass das alles nicht so schlimm kommen würde. All die obigen Entwicklungen seien doch nur Horrorszenarien. Schließlich könne die griechische Zentralbank ja in der Übergangsphase Geld drucken und so den Zahlungsverkehr aufrechterhalten. Klingt auf den ersten Blick auch einleuchtend, doch leider eben nur auf den ersten Blick. Sobald die internationalen Finanzmärkte und Devisenhändler mitbekommen, dass die griechische Notenbank Geld druckt, werden sie die neue Drachme nur noch weiter abstürzen lassen. Das wäre ein denkbar schlechter Start für die neue Währung. Die Staatsbediensteten würden zwar am Monatsende ihr Gehalt erhalten, doch es würde sehr schnell immer weniger wert werden, da die Lebenshaltungskosten in hyperinflationärer Weise explodieren würden. Warum? Alle Lebenshaltungs-kosten hängen direkt oder indirekt von den Rohölpreisen ab. Fällt die Drachme massiv gegenüber dem Dollar, werden die Rohölpreise für die Griechen massiv steigen und daher nicht mehr bezahlbar sein. Die Dinge des Lebens werden deswegen nicht nur extrem teuer werden, sondern oft auch nicht mehr erhältlich sein. Schwarzmärkte werden sich entwickeln, auf den man für Dollars oder Euros Waren zu Mondpreisen kaufen kann. Abgesehen davon muss man berücksichtigen, dass jeder halbwegs vernünftige Grieche unter diesen Umständen sein Geld sofort aus der Drachme in Euros oder Dollar tauschen wird, allein schon wegen der aufblühenden Schwarzmärkte. Es wird also nicht lange dauern, bis die neue Drachme zu Klopapier verkommen wird, so wie dies mit dem Simbabwe-Dollar nach exzessivem Gelddrucken auch passiert ist.

Hier in Deutschland fürchten nicht wenige Menschen, dass die Griechen den Bankrott erklären und dann weiter im Euro bleiben. So könne dann das Spiel von neuem beginnen und die restlichen EU-Staaten, allen voran Deutschland, müssten sodann fortlaufend die Zeche zahlen. Diese Befürchtung ist allerdings unbegründet. Warum? Blieben die Griechen in der Eurozone und erklärten den Bankrott, kämen sie nicht um die Sanierungsmaßnahmen herum. Fördergelder oder sonstige Geldleistungen gäbe es nur gegen harte Gegenleistungen. Und lustig Geld drucken könnten sie dann auch nicht, denn das würde die EZB untersagen. Nur die EZB hat das Monopol des ungehinderten Gelddruckens. Sie kann zwar der griechischen Notenbank in gewissem Umfang das Gelddrucken erlauben (ELA-Programm zur Banken-stabilisierung), doch das alleine würde nicht ausreichen, um den Haushalt nachhaltig zu sanieren. Würden die Griechen hier den Anweisungen der EZB zuwiderhandeln, könnte das Land auch einfach aus der Eurozone ausgeschlossen werden. Vertraglich ist das zwar offiziell nicht geregelt, doch hierzu könnte sehr schnell ein Beschluss der restlichen Staaten in der Eurozone erfolgen. Technisch wäre dies auch ohne weiteres möglich, denn hier hat man schon im Bargeld-bereich mit klaren Länderkennungen vorgesorgt. Man könnte ganz einfach den griechischen Euro zum „Griechen-Euro“ erklären und ihn gesondert an den Devisenmärkten handeln. Das wäre de facto dann das Ende der Griechen in der Eurozone.

Die griechische Politik muss sich nun endlich dieser Herkules-Aufgabe vollends stellen. Sie muss ohne Parteitaktik und in großer Einheit regieren und den Menschen wirklich klarmachen, dass es zu den harten Sanierungsmaßnahmen keine wirkliche Alternative gibt. Nur so können die Griechen das Vertrauen auf den Finanzmärkten und im Land wieder zurückgewinnen. Ohne das wird das Land zu einem europäischen Simbabwe mit all den hässlichen Begleiterscheinungen werden.

Notenbanken – wo soll das noch enden?

2012-02-10T06:23:00.000-08:00

Die Finanzkrise hat seit 2008 die Weltmärkte fest im Griff. Und die makroökonomischen Folgen sind nicht zu verachten, denn um die Finanzmärkte zu stabilisieren, mussten die Staaten sich stark verschulden. Ohne den beherzten Eingriff der großen Notenbanken würden wir uns alle schon längst in einem Albtraum von Hieronymus Bosch wieder finden. Die großen Notenbanken konnten dies durch einen beherzten Eingriff redlich verhindern, doch dabei haben sie ihre Bilanzen teils massiv aufgebläht. Im Angesicht dieser enormen Summen fragt sich so mancher, wie die Notenbanken wohl jemals wieder von diesen Schuldenbergen herunterkommen können. Sicher haben auch die Notenbanker gedacht, dass der Einsatz der „unkonventionellen Waffen“ nur von transienter Natur wäre, doch selbst nach drei Jahren ist noch kein Ende in Sicht. Im Gegenteil, die Märkte verlangen nach immer mehr Eingriffen der Zentralbanken. Die US-Fed wird in diesem Jahr voraussichtlich weiter 500-750 Mrd. Dollar in US-Anleihen und MBS-Papiere stecken, sofern es wirklich zum berüchtigten QE 3.0 kommen sollte. Die Bank of England liebäugelt mit weiteren 75 Mrd. Pfund für ihr laufendes Anleihenkaufprogramm und die Bank of Japan erhöht fortwährend die Deckelung ihrer Anleihenkäufe im Zuge der Krisenbekämpfung. Die EZB konnte sich in den letzten drei Jahren lange Zeit als Musterschüler präsentieren, doch in den letzten Monaten ist mit der drohenden Pleite von Italien und Spanien der Druck dann doch zu groß geworden. Auch sie wird also weiter in den Tenor der fortgesetzten Anleihenkäufe mit einstimmen müssen. Doch wo soll das enden?

Von den Notenbanken kommt dazu nur in stereotyper Natur, dass man jederzeit die Bilanz der Notenbank im Auge hat und notfalls Anpassungen in jede Richtung vornehmen wird. Früher – in den guten Zeiten – waren solche Anpassungen eher auf die Steuerung des kurzfristigen Zinses ausgerichtet, doch jetzt scheint man dieses Tool praktisch ständig einzusetzen. Welche Folgen kann das haben? Um sich über die Folgen klar zu werden, muss man sich erst einmal ansehen, was die Notenbanken bisher überhaupt getan haben. Hier muss man unterscheiden, denn die EZB und die Bank of Japan greifen eher in den Interbankenmarkt ein und wollen so für eine Stabilität der Bankfinanzierung sorgen. Die Fed und die Bank of England greifen dagegen eher direkt in die Finanzmärkte ein, um diese zu stabilisieren. Doch was wurde nun gemacht: (1) Die Zentralbanken haben in der Regel ihre Anforderungen für die gelieferten Sicherheiten ("collateral") herabgesetzt. Damit konnte die Liquidität der Marktteilnehmer erhöht werden. Dieser Schritt ist nicht notwendigerweise mit einer Erhöhung der Bilanzsummen verbunden, wenn die Zentralbank andere Assets dafür verkauft. (2) Passives Quantitative Easing (QE): Hier wird gegen Vorlage von Sicherheiten Liquidität durch Käufe von angebotenen Assets angekauft und dabei die Bilanzsumme erhöht. (3) Aktives QE: Hier werden von der Zentralbank selbst Anleihen und andere Assets aufgekauft, die nicht besichert sind. Logischerweise wird auch hier die Bilanzsumme aufgebläht. In allen drei Fällen behält die Zentralbank selbst die Kontrolle über ihr Tun, was auch normalerweise so sein sollte. Im weitesten Sinne dient vor allem die letzte Maßnahme dazu, den Kapitalmarktzins allgemein oder in bestimmten Sektoren des Kapitalmarkts (z.B. Immobilienmarkt) niedrig zu halten, um so genügend wirtschaftliche Anreize für eine Kreditaufnahme zu setzen. Meist trifft dies zu, wenn die Zentralbank eh schon eine Nullzinspolitik fährt.

Als sich ab 2008 die Finanzkrise voll entfaltete, realisierten die meisten Marktteilnehmer, dass ihre Assets nicht das wert waren, was sie anfangs glaubten. Panik setzte ein und jeder wollte diese toxischen Papiere abstoßen. Zum Teil mussten hier die Zentralbanken eingreifen, um die Liquidität in diesen Märkten aufrechtzuerhalten und die Verluste der betroffenen Banken zu minimieren. Konsequenterweise nahmen die Bilanzsummen der Notenbanken zu, ebenso auch das Risikoprofil. Während also das Leverage der privaten Investoren abnahm, nahmen das Leverage und vor allem das Risiko der Zentralbanken zu. Natürlich nicht im gleichen Maße, denn die privaten Investoren mussten auch eine Menge an Abschreibungen hinnehmen. Das Problem besteht nun darin, dass solche Deleveragingphasen des Privatsektors nicht schnell überwunden und daher die Handlungsmöglich-keiten der Zentralbanken eingeschränkt sind. Solange der Deleveragingprozess der Haushalte und Banken läuft, solange kann die Zentralbank die Zinsen nicht erhöhen, auch wenn die Inflationsentwicklung dies gebieten würde. Zudem herrscht in solchen Phasen ein enormer politischer Druck auf Zentralbanken vor, ihre Assetkäufe (QE) weiter fortzusetzen, denn man will keinen neuen wirtschaftlichen Einbruch riskieren. Insgesamt also eine ziemlich missliche Lage für Zentralbanken, in der sie sich heute befinden. An einen schnellen Ausstieg aus dieser lockeren Geldpolitik ist im Moment gar nicht zu denken. Daher hat kürzlich auch die US-Fed die Aussicht auf ultraniedrige Zinsen bis auf Ende 2014 erweitert. Dieser Ausstieg wird die Zentralbanken meiner Ansicht nach noch viele Jahre beschäftigen.

Doch seit geraumer Zeit baut sich ein weiteres Risiko für Zentralbanken auf, speziell für die EZB. Unter normalen Umständen werden die aufgenommenen Assets bis zur Endfälligkeit gehalten. Und unter normalen Umständen werden diese Assets wegen Marktstress billig eingekauft und später mit Gewinn zu ihren nominalen Werten wieder veräußert. Doch in der letzten Zeit will man von politischer Seite her, die EZB zu Abschreibungen, also zum Realisieren von Verlusten, zwingen. Gelänge dies, wäre die Unabhängigkeit der EZB wesentlich in Gefahr und das könnte ihrer Reputation und dem Euro schweren Schaden zufügen. Aber das nur nebenbei.

Wie geht es also mit den Zentralbanken weiter? Offensichtlich ist, dass auch mindestens im ersten Halbjahr 2012 die Anleihenkäufe in verschiedenem Ausmaß weitergehen werden. Doch wie weit kann eine Notenbank ihre Bilanz überhaupt aufblähen? Technisch gesehen gibt es kein Limit nach oben. Psychologisch gesehen aber schon, denn die Marktteilnehmer müssen die Assets auf der Bilanz der Zentralbank weiter als sicher ansehen. Tun sie das nicht mehr, hat die zugrunde liegende Währung ein echtes Problem. Wenn die Marktteilnehmer der EZB nicht mehr vertrauen würden, wäre es um den Euro geschehen. Jeder würde versuchen, seine Anlagen aus dem Euro abzuziehen. Im Moment jedoch sind wir, was die EZB und den Euro angeht, noch weit von einem solchen Punkt entfernt. Aber je weiter die Bilanz ausgeweitet wird, desto näher kommen wir an diese nicht fassbare ominöse Vertrauensgrenze. Da die EZB sich im Vergleich zu den anderen Notenbanken in den letzten drei Jahren viel stärker mit Assetkäufen zurückgehalten hat, ist die EZB deshalb auch noch weiter von diesem Punkt entfernt. Sie hat also noch mehr Glaubwürdigkeit als die anderen Zentralbanken.

Ich hatte weiter oben schon gesagt, dass die ultralockere Geldpolitik uns wahrscheinlich noch einige Jahre begleiten wird. Werden die Notenbank diese unkonventionellen Methoden für immer beibehalten? Wahrscheinlich nicht, denn auf lange Sicht gesehen würden solche Eingriffe die korrekte Bepreisung von Assets im Markt verhindern. In Notfallzeiten ja, aber auf lange Sicht wäre ein solches Vorgehen kontraproduktiv, denn es würde Fehlallokationen von Kapital begünstigen. Abgesehen davon ist es wissenschaftlich noch nicht gut verstanden, wie sich solche Maßnahmen langfristig auf das Funktionieren der Wirtschaft auswirken. Es ist besser, auf die lange Sicht lieber davon die Finger zu lassen. Sobald die Weltwirtschaft wieder nachhaltig und selbstständig wächst, sollten diese Maßnahmen zurückgefahren werden.

Wann diese Rückführung erfolgen wird, steht derzeit in den Sternen. Vermutlich bleiben die Bilanzen für viele Jahre weiter so aufgebläht, selbst wenn die wirtschaftliche Erholung vollends glatt läuft. Die aufgenommenen Summen und Laufzeiten sind einfach zu groß bzw. zu lang, um hier schnelle Lösungen zu erwarten. Außerdem müssen die Zentralbanken bei der Veräußerung dieser Assets sehr vorsichtig vorgehen, um nicht Preiseinbrüche zu bewirken. Und last but not least: Es gibt keine Garantien für eine glatte wirtschaftliche Erholung. Die Konjunktur verläuft zyklisch, so dass in den nächsten Jahren weitere Rezessionen durchaus wahrscheinlich sind. Und diese werden dann dem Deleveraging der Zentralbanken entgegenwirken. All das wird wahrscheinlich nach dem Prinzip „Zwei Schritte vor, einen zurück“ laufen. Wenn dem so ist, und wahrscheinlich ist dem so, dann müssen wir uns mit den Risiken von solch ausgeweiteten Notenbankbilanzen auseinandersetzen. Wird dies inflationär wirken? Nicht notwendigerweise, denn inflationär würde es nur wirken, wenn das Kapital von der Notenbank über die Banken wirklich in den privaten Wirtschaftskreislauf fließt. Wenn also die Wirtschaft brummt und die Risikoaversion der Marktteilnehmer abnimmt, dann könnten wir ein inflationäres Problem bekommen. Ich denke allerdings, dass die Wirtschaft in den nächsten Jahren aufgrund des fortgesetzten Deleveraging eher suboptimal laufen wird. Weiterhin könnte es eine Reihe von diversen Krisen geben, die das Marktsentiment dämpfen werden. Bisher scheint dies durch die fortgesetzte „Krisenpolitik“ recht gut zu klappen. Was für viele Beobachter wie „politische Unfähigkeit“ aussieht, könnte eine sehr raffinierte Politik sein, um die Themen Inflation, Euro-Kursentwicklung und Kapitalmarktzinsentwicklung unter Kontrolle zu behalten. Denken Sie an meine früheren Berichte über "Finanzielle Repression". Aus diesem Grund wird die Inflation in den nächsten Jahren sicher etwas höher sein, aber auch nicht ausufern, so wie das die Untergangsfanatiker befürchten.

Der Aufstieg des Drachens...

2012-02-03T02:42:00.000-08:00

Am 23. Januar begann nach dem chinesischen Mondkalender das Jahr des Drachens. Der Drache ist in Chinas Mythenwelt ein Symbol für Stärke und Macht und daher haben sich nicht wenige der chinesischen Kaiser als Nachkommen des Drachens gesehen. Viele Chinesen glauben übrigens auch heute noch daran, dass sie selbst Nachkommen des Drachens sind, vor allem diejenigen, die besonders erfolgreich in ihrem Tun sind. Das Jahr des Drachens könnte aber noch einen anderen psychologischen Effekt auf die Marktteilnehmer haben, denn in Zeiten des Niedergangs in Europa und möglicherweise auch in den USA richtet sich das Augenmerk der Investoren auf China. Wird China weiterhin ein so hohes Wachstums ausweisen können, ist hier die zentrale Frage. Chinas Wachstum lässt langsam nach und wird sich in 2012 in etwa bei 8,2% einpendeln. Die Exporte werden in diesem Jahr auch weniger stark wachsen und genau dies hat viele Investoren schon zu der Ansicht gebracht, dass Chinas Wachstum schwer ins Stocken geraten könnte. In der Vergangenheit war dies ja auch so. Ich meine allerdings, dass die Investoren hier Chinas Wachstumsmöglichkeiten falsch einschätzen, weil sie immer noch von einer zu starken Exportlastigkeit Chinas ausgehen.

Chinas Wirtschaft ist längst nicht mehr so exportlastig wie noch vor 10 Jahren. Laut Mark Mobius, einem der erfahrensten Emerging Market-Fondsmanager haben im Jahr 2011 die lokalen Investitionen und der lokale Konsum rund 6,8 Bio. Dollar zum BIP beigetragen, während die Exporte hier nur noch 2,1 Bio. Dollar geliefert haben. Die Exporte betrugen bezogen auf das BIP in 2007 noch 38%, während sie in 2012 wahrscheinlich nur noch 28% beitragen werden. China wird zwar in dieser hoch vernetzten Welt von dem Abschwung in Europa (größter Handelspartner) nicht ganz verschont bleiben, doch die chinesische Regierung hat immer noch große finanzielle Reserven, um die einheimische Wirtschaft weiterhin ausreichend stimulieren zu können, so wie das auch ab 2009 getan haben. Einzig der Fokus der Stimulation könnte anders sein. Ich denke, dass man wahrscheinlich den privaten Konsum stimulieren kann, indem man die persönlichen Steuersätze erniedrigt oder die Subventionen auf kleine Autos oder Haushaltsgegenstände fortführt. Ein weiter zentrales Thema wird die Infrastruktur sein, vor allem im Verkehrs- und Energiebereich (Kraftwerke und Powergrids). Aber auch Bewässerungssysteme sind hier auf der Agenda, um die Landwirtschaft zu verbessern. Gerade hier könnte China sehr viel aus der indischen Tragödie lernen und Inflation vermeiden. Und last but not least wird man den Sektor "Billighäuser" weiter fördern.

Natürlich gibt es keine Garantie laut Mobius, dass diese Maßnahmen alle fruchten werden, doch die Erfolgswahrscheinlichkeit für ein kontinuierliches Wachstum ist recht hoch, wie die letzten Jahre gezeigt haben. Einziges Problem hier ist, dass diese fiskalen Stimuli nicht unbegrenzt bezahlt werden können. Die aktuelle Frage ist nur, ob und wie lange der Abschwung (geringere globale Nachfrage) im Westen dauern wird? Je länger er dauern wird, desto mehr muss die chinesische Regierung investieren. Hier sehe ich aber keine größeren Probleme auf uns zukommen, denn strukturell gesehen gibt es für China noch sehr viel zu investieren, um ihre Wirtschaftskraft zu verbessern. Und das nötige Kapital hierfür könnte auch aus der Privatisierung von Staatseigentum kommen.

Kurz gesagt: Ein geringeres Exportwachstum wird zunehmend weniger wichtig für Chinas Wirtschaft sein. Das Land ist in der Lage dies locker auszugleichen, indem es mehr den privaten Konsum stimuliert. Hierzu läuft auch ein interessanter Modellversuch in China, der von der Außenwelt noch kaum wahrgenommen worden ist. Hierbei handelt es sich um das so genannte "Chongqing-Modell". Chongqing ist eine größere Stadt im Südwesten Chinas, welche sich zu einem wichtigen wirtschaftlichen Umschlagplatz in der Region entwickelt hat. Sie ist eine von vier Städten in China, die direkt der Zentralregierung unterstehen. Die Stadt entwickelt sich aufgrund von staatlicher Förderung prächtig und während überall im Land die Wachstumsraten abnehmen, so steigen diese hier rasant an. In Chongqing soll gezielt ausprobiert werden, wie sich eine Stadt und der darin befindliche Konsum unter optimaler Förderung entwickelt. Klappt alles nach Plan, so könnte dieses Modell landesweit übernommen werden. Noch ist es hierfür aber zu früh, denn das Modell weist noch eine zu starke zentrale Kontrolle auf, die für weiteres Wachstum hinderlich sein könnte. Außerdem ist fraglich, ob das Modell auch problemlos auf andere Städte übertragen werden kann, denn Chongqing bietet schon einige geografische und wirtschaftliche Vorteile: einer der größten Jangtze-Häfen in China und ein Zentrum der Schwerindustrie. In den 30er und 40er Jahren war Chongqing politisch zudem sehr bekannt und aktiv in China. Da aber ab Mitte der 80er Jahre die industrielle Revolution in China Einzug hielt und dies vorwiegend in der Küstenregion passierte, blieb Chongqing entwicklungsmäßig deutlich zurück. Ab 2007 wurde das "Projekt Chongqing" allerdings von höchster Stelle in Angriff genommen und seither hat man die Korruption und die mächtigen Lokalfürsten beseitigt. Zudem hat man die Menschen in dieser Stadt stark auf nationalistisch und die Lehren Mao Tse-tungs getrimmt. Die Stadt war wie ein großes, versuchmäßiges, kommunistisches Umerziehungslager.

Was die wirtschaftliche Entwicklung angeht, so konnte hier natürlich nicht wegen der geografischen Lage ein exportbasiertes Wirtschaftsmodell herhalten. Hier wurden vor allem Infrastrukturprojekte angegangen, um damit Arbeit und Konsum zu ermöglichen. Aus diesem Grund hat sich das Wachstum auch praktisch unbeeinflusst von der restlichen Weltwirtschaft weiterentwickeln können. Während der Finanzkrise von 2008/09 wuchs das BIP dieser Region um 14,3% J/J, während Chinas BIP bis auf 6,5% J/J im Q1/2009 einbrach. Der Binnenkonsumanteil stieg in Chongquin auf sagenhafte 50% vom BIP, ein Wert, von dem ganz China meilenweit entfernt ist (~30% vom BIP). Chongqing wurde damit auch zu einem wesentlichen Anziehungspunkt für ausländische Investitionen, die von 2003 bis 2010 auf 6,3 Mrd. Dollar pro Jahr anstiegen. Interessant an dieser Entwicklung war allerdings, dass der Wohlstandsunterschied zwischen Reich und Arm anhand dieser rasanten Entwicklung nicht zunahm wie im Rest Chinas. Hier wurde vor allem stark auf die soziale Entwicklung geachtet, um solche Einkommensunterschiede zu vermeiden. Nirgends in China findet man solch ausgeprägte Sozialsysteme wie in dieser Stadt. Und die Menschen in der Stadt und Umgebung verdienen von Jahr zu Jahr immer mehr (15% bzw. 22% pro Jahr), was ihnen natürlich auch immer mehr Konsum ermöglicht. Besonders erwähnenswert war auch, dass die Landbevölkerung nicht wie in vielen anderen Regionen Chinas einfach enteignet wurden, sondern man hat ihnen das Land gelassen. Sie konnten selbst entscheiden, ob sie ihr Land verkaufen wollten oder nicht. So konnte die Urbanisierung von 3,2 Mio. Menschen in relativ friedlichen Bahnen verlaufen. Möglich war dies natürlich nur, weil die Stadt unter der Kontrolle der Zentralregierung stand.

Sicherlich gibt es noch vieles zu verbessern und korrigieren, doch allein diese Initiative zeigt, dass man sich in China schon längst Gedanken für eine Welt nach den Exporten gemacht hat. Doch die Sorgen der Investoren befassen sich natürlich auch mit anderen Dingen, vor allem mit der Inflation und den Spekulationsblasen im Immobiliensektor. Sicherlich gibt es in einigen wichtigen Städten (Peking, Schanghai, Shenzen, Guangzhou) Spekulationsblasen. Auch in einigen sekundär wichtigen Städten, wie z.B. Chengdu, Chongqing, Wuhan und Changsha, gibt es solche Exzesse, doch in den Städten tertiärer und quartärer Rangordnung ist das Preisniveau für Wohnraum noch erschwinglich und die Preissteigerungen sind nicht exzessiv. Die restriktive Politik, was die Einschränkungen beim Häuserkauf zu Spekulationszwecken angeht, wird hier wahrscheinlich weiter bestehen bleiben, so dass zunehmend die Erschwinglichkeit der Häuser bei der Preisfindung eine Rolle spielen wird. In den primären und sekundären Städten liegt das Preis/Einkommen-Verhältnis noch recht hoch bei rund 14-fach (14xBIP/Kopf) bzw. 19-fach. In den Städten dritter und vierter Rangordnung dagegen schon unter 7-fach. Gerade hier finden auch die meisten Immobilienverkäufe in China statt. Über kurz oder lang wird sich das Preisniveau in den bekannteren Städten Chinas auch nach unten anpassen, etwa um 20%. Das wird zwar nicht ohne Geschrei abgehen, doch es wird sich nicht zerstörerisch auf den Hypotheken-markt auswirken. Die negativen Auswirkungen werden wahrscheinlich eher klein sein. Die Preisniveaus in Peking oder Shanghai werden wahrscheinlich nie auf die Niveaus der dritt- und viertrangigen Städte fallen, sie werden aber auch nicht mehr weiter ansteigen, denn sie haben mittlerweile ein Niveau erreicht, dass mit den großen Städten dieser Welt (London, Paris, Manhattan) vergleichbar ist.

Wie sieht es mit dem Führungswechsel in 2012 aus? Natürlich ist auch dies ein Grund zur Besorgnis für die Pessimisten. Meiner Ansicht nach wird dieser Führungswechsel ganz unauffällig über die Bühne gehen. Technisch und vom Knowhow her werden die Nachfolger gut ausgebildet sein und daher das Zeug haben, Chinas Wachstum weiter gedeihen zu lassen, wenngleich in einer etwas gemäßigteren Weise. Wer wird diese Abkühlung zu spüren bekommen? Vor allem Länder, die bisher vom Boom in China stark abhängig waren, also allen voran Rohstofflieferanten, wie Brasilien, Russland oder Australien. Es wird sicherlich deswegen einiges an Aufregung im Markt geben und derartige Entwicklungen werden den Pessimisten in die Hände spielen, dennoch darf man nicht aus den Augen verlieren, dass Chinas Wachstum langfristig solide bleiben wird.

Ausblick 2012 – Ein globaler Rundumschlag (Teil III: Asien)…

2012-01-27T02:43:00.000-08:00

Im dritten Teil des globalen Rundumschlags geht es um den Ausblick für das industrialisierte Asien. Als die Weltwirtschaft im Herbst 2008 eingebrochen war, wurden die Exportwirtschaften Asiens zunächst schwer getroffen. Manche der dortigen Ökonomien sahen Einbrüche ihres BIPs um bis zu 20%. Allerdings waren diese Rückgänge aber auch zeitlich sehr punktiert und nicht lang gezogen. Asien hat sich daraufhin sehr schnell wieder erholt, weil Asien zu diesem Zeitpunkt schon eine hohe Ausrichtung auf China aufwies und die dortigen Wirtschaften recht gut untereinander integriert waren. Die parallele Anpassung von Wechselkursen in der Region sorgte zudem für eine schnelle Erholung der dortigen Wirtschaften. So konnten die asiatischen Ökonomien ihre Wettbewerbsfähigkeit erhalten, ohne sich großartig zu verschulden, so wie bei den entwickelten Ökonomien im Westen geschehen. Mittlerweile ist aber nach dem Einbruch und der folgenden stürmischen Erholung wieder die Realität eingekehrt und so beginnen sich die dortigen Länder erneut auf normale Geldpolitiken einzustellen. In manchen Ländern verläuft das mit wenigen Schwierigkeiten, in anderen nicht.

Anfang 2011 war China voll auf eine Reduzierung des Kreditangebots und eine Zügelung des lokalen Immobilienmarkts fokussiert. Die Straffung des Geldangebots begann zwar schon im Januar 2010, doch erst in 2011 wurden die Maßnahmen drastisch verschärft, wie z.B. durch Zinserhöhungen. Mit diesen Maßnahmen sollte vorwiegend die Inflation bekämpft werden, die einen immer größeren Stellenwert in der chinesischen Wirtschaft einzunehmen schien. Auch Indien war schwerpunktmäßig mit der hohen Inflation beschäftigt, die hauptsächlich strukturell und durch unkalkulierbare Wettereinflüsse bestimmt war. Zum damaligen Zeitpunkt war die Euro-Schuldenkrise noch nicht eskaliert, doch im Lauf von 2011 änderte sich dies ziemlich rasant. Im Zuge dieser Verschärfung in der Eurozone begannen sich die dortigen Ökonomien deutlich abzukühlen, was sich auch negativ auf das Wachstum der Exporte Chinas auswirkte. Als Antwort änderte sich die Haltung der chinesischen Notenbank, die nun eine eher neutrale Haltung einzunehmen begann. Chinas wichtigster Handelspartner ist die EU (19,7%) und daher blickten die Chinesen mit großer Sorge auf die Entwicklungen in Europa, was auch dazu führte, dass man signifikante Mengen an europäischen Schuldtiteln kaufte, um so die Eurozone zu stabilisieren. Und da sich nun eine Rezession in der Eurozone abzuzeichnen scheint, mehren sich die Anzeichen, dass die chinesische Notenbank ihre Geldpolitik erneut etwas lockern könnte, um damit die Effekte einer solchen Rezession abmildern zu können.

Indien ist hier eine völlig andere Geschichte. Das Wachstum in Indien hat sich über 2011 hinweg merklich abgekühlt. Anfangs waren noch Wachstumsraten von 8% berichtet worden, doch die hohe Inflation und die damit einhergehende restriktive Geldpolitik forderten ihren Tribut. Die Wirtschaft bremste ab, so auch die Inflation. Anfangs 2010 lag sie noch bei rund 16%, doch heute ist sie schon auf etwa 8% abgesunken. In 2012 wird es für Indien darauf ankommen, das Wachstum zu stabilisieren und dabei gleichzeitig ein erneutes Ausufern der Inflation zu verhindern. Die indische Notenbank befindet sich aktuell in einer sehr schwierigen Situation, denn die Stagflationsgefahren sind nicht zu vernachlässigen. Die Exporte können Indien hier nicht wirklich helfen, weil einerseits die ausländische Nachfrage zu schwächeln scheint und andererseits in Indien die Exporte kaum mehr als 25% vom BIP ausgemacht haben. Indien ist kein wichtiger Handelspartner für Europa, es verlässt sich mehr auf die USA und seine unmittelbaren Nachbarn, so dass es von der Euro-Krise auch weniger tangiert werden dürfte. Inflation wird weiter das zentrale Thema in Indien bleiben, weil die Landwirtschaft nur sehr wenig effektiv arbeitet. Auch sind die diesjährigen Monsunregenfälle geringer als erwartet ausgefallen, was im Frühjahr und Sommer zu Ernteeinbußen führen könnte. Dies wiederum dürfte sich beschleunigend auf die Inflation auswirken, denn Nahrung nimmt im indischen Warenkorb eine hohe Stellung ein. Im ersten Halbjahr könnte das Wachstum in Indien laut Experten gar auf 4% absinken und wenn die Inflation im Verlauf des Jahres wieder anziehen sollte, wird das Wachstum über das ganze Jahr hinweg nicht mehr wie 4% erreichen.

Wie werden sich die Wechselkurse für Indien und China entwickeln? Das ist nicht leicht zu prognostizieren. Der chinesische Yuan sollte eigentlich weiter aufwerten. Anfang 2011 stand er bei 6,62 pro Dollar und wertete im weiteren Verlauf stetig auf, wenngleich nicht so stark wie vom Westen gefordert. Bis Ende 2012 könnte der Yuan bei 6,00 pro Dollar liegen. Die indische Rupie dagegen schwächte sich im Verlauf des Jahres 2011 immer weiter ab. Doch in diesem Jahr scheint sich hier eine mögliche Trendwende anzubahnen. Ob diese Wende allerdings nachhaltig ist, bleibt fraglich.

Kommen wir zur dritten großen Nation in der Region – Japan. Japan hat in 2011 ein wirklich mieses Jahr erlebt. Im ersten Halbjahr erlebte das Land eine wirklich vernichtende Katastrophe, konnte sich aber noch einigermaßen berappeln. Doch im zweiten Halbjahr kamen die Probleme der Eurozone und der stetig steigende Yen dazu, welche dem Land keine Verschnaufpause gönnten. Sollten sich letztere Probleme auch noch in 2012 weiter fortsetzen, könnte dies die japanische Wirtschaft in 2012 wirklich schwer in Bedrängnis bringen. Japan wird sich vorerst weiter auf den Wiederaufbau konzentrieren, was eine gute Stütze für die Wirtschaft darstellen könnte. Gerade für 2012 sind noch einmal zusätzlich 2% vom BIP als Hilfsgelder geplant, die in diesem Zeitraum auch schwerpunktmäßig zur Auszahlung kommen könnten. Wenn sich die Euro-Krise nicht verschlimmert und der Yen nicht weiter steigt, könnten für das Land am Ende des Jahres 2012 gut 2,2% Wachstum möglich sein. Für die Exportwirtschaft des Landes sieht es freilich nicht rosig aus. Zuerst die Lieferunterbrechungen durch das Tsunami-Desaster, dann die Flut in Thailand, von wo viele japanische Automobil-hersteller ihre Teile beziehen. Auch China hatte zuletzt immer weniger Wachstum verzeichnet, was für Japan nicht unwichtig ist, denn gut 30% seiner Exporte gehen nach China (2011). Und schließlich der starke Yen, der das Leben der Exporteure nicht gerade erleichtert. Die Bank of Japan hat hier schon mehrfach in den Devisenmarkt eingegriffen, um die Aufwertung des Yens zu stoppen, bisher allerdings ohne nachhaltigen Erfolg. Das war auch darin begründet, weil die Investoren im Rahmen der Eurozone verzweifelt nach sicheren Häfen für ihr Geld gesucht haben. Japan kam hier gerade recht.

Politisch war Japan in den letzten Jahren immer turbulent. Ein Skandal jagte den nächsten. Es wäre daher also nicht verwunderlich, wenn in 2012 wieder einmal ein neuer Premier das Licht der Welt erblicken würde. Der aktuelle Premier Noda hat eine schwere Aufgabe vor sich, denn der muss die Haushaltsprobleme Japans angehen. Das will er zunächst tun, indem er die Verbrauchssteuern von 5 auf 10% erhöht. Weitere Sozial- und Rentenreformen müssen dringend durchgeführt werden, also alles in allem ziemlich unbeliebte Maßnahmen im Volk. Das wird kein leichtes Jahr für die regierende DPJ in Japan werden. Was den Wiederaufbau angeht, so arbeiten die beiden Parteien wenigstens zusammen, doch darüber hinaus dürfte es keine Kooperationen geben.

Australien war das einzige Land der G10-Gruppe, welches während der globalen Krise seit 2008 eine Rezession vermeiden konnte. Daher bestehen gute Chancen, dass sich das Wachstum in 2012 weiter fortsetzen wird. Australien ist ein Rohstofflieferant und Rohstoffe werden derzeit in rauen Mengen benötigt. Aber auch Australien hatte so seine Probleme im letzten Jahr. Die Flut in Queensland hatte gravierende Folgen für die Wirtschaft, die in 2011 nur unter Potenzial wachsen konnte. Doch in 2012 könnte das Wachstum erneut im Potenzialbereich bei 3,5% liegen. Die Rohstoffnachfrage aus Asien ist ungebrochen und wenn keine erneuten Katastrophen in Australien passieren, dann steht einem solchen Wachstum nichts im Wege. Nur ein Hardlanding in China könnte hier Australien einen Strich durch die Rechnung machen, wovon aber nicht auszugehen ist.

Ausblick 2012 – Ein globaler Rundumschlag (Teil II: USA)…

2012-01-20T02:45:00.000-08:00

Im zweiten Teil meines Ausblicks für 2012 wollen wir uns auf die US-Wirtschaft konzentrieren. Die US-Wirtschaft konnte in den letzten Monaten besser als erwartet performen, was viele Marktteilnehmer wieder mehr Hoffnung verliehen hat. Auch die US-Wirtschaft wurde von den vielen negativen Ereignissen des Jahres 2011 getroffen, wie z.B. den hohen Ölpreisen bedingt durch die Entwicklungen des „Arabischen Frühlings“, dem japanischen Erdbeben und der Eskalation der Europäischen Schuldenkrise. All das hat die wirtschaftliche Aktivität in den USA und anderswo gebremst, vor allem im H1/2011 (~1,0% Wachstum). Doch schon im zweiten Halbjahr zeigte sich eine langsam anlaufende Erholung in den USA, die das Wachstum in Richtung 2,0% heben konnte. Damit sind die Aussichten für das Jahr 2012 auf jeden Fall deutlich besser als noch vor einem Jahr für 2011. Dieser Konsens gilt natürlich nur, wenn es in Europa zu keinen weiteren Katastrophen mehr kommt.

Die meisten Ökonomen sehen in 2012 ein BIP-Wachstum von annualisiert 2,5% in den USA. Die Treiber dieses Wachstums bestehen aus einer Mixtur von positiven Beiträgen aus fast allen Wirtschaftsbereichen: Konsumentenausgaben, Investitionen, Lagerbestände und – wer hätte das jemals wieder gedacht – dem Immobilienmarkt. Die einzige negative Ausnahme dürften die Regierungsausgaben sein, denn diese sollten wegen der zunehmenden Haushaltsschwierigkeiten weiter schrumpfen. 2012 ist ein Wahljahr und der US-Haushalt wird hier eines der vorherrschenden Themen sein, so dass jede Partei mit Sicherheit in Punkto Haushaltsdisziplin glänzen will. Neben den Regierungsausgaben werden die Exporte auch einen schwereren Stand haben, denn in den ersten sechs Monaten dürften die Exporte wegen der Probleme und Zurückhaltung in Europa eher Gegenwind haben. Bis Mitte des Jahres sollten die größten Probleme der Schuldenkrise in Europa aber gelöst sein, so dass sich die US-Exporte im zweiten Halbjahr auf ein kleines Revival freuen können.

Positiv in den USA muss man auch sehen, dass das Kreditwachstum in den letzten beiden Quartalen wieder besser performte. Das wird eine wesentliche Stütze für den Konsum sein. Die Konsum-ausgaben sind in den letzten beiden Quartalen wieder deutlich besser gewesen als in den beiden vorangegangenen Quartalen. Mit Blick auf 2012 dürfte sich am Ausblick für die Konsumausgaben nicht viel ändern, wenngleich das Wachstum in diesem Sektor weiter „depressed“ bleiben dürfte. Mit einem BIP-Wachstum von 2,5% wird es keine nennenswerten Stellenzuwächse geben und damit entfällt eine treibende Kraft für ein robustes Konsumwachstum. Auch die realen persönlichen und verfügbaren Einkommen sind im Q2 bzw. Q3/2011 gefallen, was ebenfalls nicht den Konsum stimulieren konnte. Die Haushalte sind nämlich immer noch mit dem Abbau von Schulden beschäftigt. Diese konnten bereits auf 114% vom verfügbaren Einkommen reduziert werden. In 2007 lag dieser Wert noch bei gut 130%. Natürlich war dies nicht nur auf die Sparanstrengungen der Amerikaner alleine zurückzuführen, sondern die Banken haben hier natürlich den Löwenanteil abgeschrieben. Die Konsumenten selbst hätten gerne schon wieder früher konsumiert, doch die Banken haben ihnen keine Kredite mehr gegeben. So langsam löst sich hier aber die Bremse. Bisher ist das Deleveraging mit Blick auf die Vehemenz einmalig in der Geschichte. Und das hat natürlich Folgen für den Konsum.

Lebt der Immobilienmarkt noch? Lange Zeit sah es sehr düster um den amerikanischen Immobilienmarkt aus. Im Großen und Ganzen liegt der Markt immer noch am Boden. Die Verkäufe von neuen und bestehenden Häusern konnten in den letzten Monaten eine leichte Verbesserung zeigen, doch die absoluten Niveaus liegen natürlich immer noch auf den Rezessionstiefs. Viel tut sich hier nicht. Dennoch dürfen wir im Wahljahr 2012 erneut mit einigen politischen Aktivitäten in diesem Sektor rechnen, wenngleich das nur ein Tropfen auf dem heißen Stein sein wird. Aufgrund der Haushaltssituation wird man hier nicht mit großartigen neuen Programmen zur Unterstützung der Hauskäufer rechnen dürfen. Hilfe dürfte hier eher von der Fed kommen, die wahrscheinlich in 2012 mit dem Aufkauf von MBS-Papieren weiter eingreifen dürfte, um so die Zinsen fortgesetzt niedrig zu halten. Positiv am Immobilienmarkt ist, dass er zumindest keine ausgeprägt negativen Beiträge zum Wachstum mehr liefern wird.

Ist dieser Ausblick bombenfest? Natürlich nicht, denn hier gibt es auch Risiken zu bedenken. Eine harte Rezession in der Eurozone könnte natürlich schon bremsend auf die US-Konjunktur wirken. Erste Anzeichen auf die US-Exporte sind bereits sichtbar. Im Oktober 2011 sind diese Exporte in Richtung Europa nämlich auf rund 18% von den Gesamtexporten abgefallen. In den letzten drei Jahren waren hier etwa 20% normal. In Richtung Brasilien, Indien und China gehen rund 18% der US-Exporte und auch diese könnten indirekt über eine EU-Rezession getroffen werden. Wie stark und wie weit die Exporte hier fallen werden, ist schwer einzuschätzen, weil ich momentan noch nicht sagen kann, wie schlimm die Rezession in Europa werden wird. Ich gehe momentan immer noch davon aus, dass es nicht so schlimm kommen wird.

Ein anderes Thema sind hier die Entwicklungen in China. Noch geht das Gros der Experten von einem Softlanding aus, doch wenn daraus ein Hardlanding werden sollte, werden die Auswirkungen von globalerer Natur für die Weltwirtschaft sein. Auch hier bin ich weiter verhalten optimistisch. Bisher ist den Chinesen das Bremsmanöver gut gelungen. Die Einkaufsmanagerindizes liegen zwar aktuell unter 50 Punkten, doch vieles dürfte hier sentimentbedingt sein. Löst sich die Krise in Europa positiv auf, wird auch in China die Zuversicht erneut wachsen. Zumindest das Inflationsrisiko scheint sich in China abzumildern, was der Geldpolitik wieder mehr Freiraum schaffen könnte.

Werden die positiven Faktoren die negativen überwiegen? Vermutlich ja. Die US-Wirtschaft braucht zwar immer noch Unterstützung, doch diese dürfte auch gewährt werden. Ich kann mir aktuell nicht vorstellen, dass aufgrund von Haushaltsstreitigkeiten das Geld für diese Unterstützung ausbleiben könnte. Die USA haben die Ratingagenturen auf ihrer Seite und solange dies so ist und die Investoren so dumm bleiben, solange werden die Amerikaner keine wirklichen Finanzierungsprobleme bekommen. Und wenn doch, dann sind da immer noch die Notenpresse und ein neues QE-Programm.

Ausblick 2012 – Ein globaler Rundumschlag (Teil I: Europa)…

2012-01-13T08:44:00.000-08:00

Wir leben in interessanten Zeiten. Wer das Jahr 2011 noch einmal Revue passieren lässt, der kann hier kaum widersprechen. Kaum ein Jahr, in dem es so viele Katastrophen und Fehlentwicklungen gegeben hat. Nach dem Schock von 2008 und dem Beginn der globalen Finanzkrise signalisierten die Jahre 2009 und 2010 erneut eine Erholung. Doch spätestens das Jahr 2011 dürfte gezeigt haben, dass wir die Finanzkrise noch nicht überstanden haben. Die Welt ist voller Probleme und es scheinen täglich mehr zu werden. So verunsichert fragen sich nun natürlich viele Leser, wie es konkret in 2012 weitergehen wird. Eines kann ich Ihnen sicher sagen: Der globale Ausblick für 2012 ist weit davon entfernt, beruhigend zu wirken. Wie ich schon im letzten Leitartikel schrieb, werden wir uns in diesem Jahr noch einmal auf eine Verschärfung der Finanzkrise einstellen müssen. Die Dinge werden schlimmer werden, bevor sie sich verbessern können. Aktuell sieht es so aus, als ob die Weltwirtschaft am Abgrund steht. Noch funktioniert sie passabel gut, doch das könnte sich auch sehr schnell ändern. Gründe gibt es dafür genug: Möglicher Iran-Krieg und Schließung der Straße von Hormus; Hardlanding in China; Eskalation der Schuldenkrise in Europa in Form einiger Staatspleiten; Zerbrechen der Eurozone, etc. Aus diesem Grund will ich einmal die verschiedenen Weltregionen betrachten und etwas zu deren potenziellen Entwicklungen in 2012 sagen. Und ich will im ersten Teil gleich mit den Problemen in Europa beginnen.

Die zentrale Frage in Europa ist aktuell Folgende: Wird die Eurozone überleben? Ich bin hier ziemlich sicher, dass sie es wird. Die politischen und finanziellen Folgen eines Zusammenbruchs wären einfach zu extrem, so dass die Politik alles unternehmen wird, um dies zu verhindern. Notfalls mit der EZB als "Bazooka". Ob die Eurozone Ende 2012 allerdings immer noch 17 Mitglieder haben wird, steht auf einem anderen Blatt. Interessant sind die Zeiten in Europa aber allemal. Viel interessanter als irgendwo anders auf der Welt, denn hier erleben wir den historisch einmaligen Versuch, über eine politische Union aus zersplitterten Nationalstaaten ein geeinigtes und gleichgeschaltetes Europa zu formen. Um gegen die ostasiatischen Herausforderungen des 21. Jahrhunderts bestehen zu können, ist dieser Schritt absolut mandatorisch. Die Eliten in Europa haben das begriffen, die Menschen bei weitem noch nicht. Und daher bleibt die Frage, ob die politischen Eliten die Menschen von diesem neuen Europa überzeugen können oder nicht. Wenn nicht und wenn sich die Nationalisten durchsetzen können, wird Europa in einer beispiellosen Depression und Verarmung versinken. Das könnte auch verheerende Folgen für die Weltwirtschaft haben, so dass das Problem keinesfalls isoliert betrachtet werden kann. Aber auch die Finanzmärkte könnten den Prozess zum Entgleisen bringen, wenn beispielsweise die Lage an den Anleihenmärkten eskaliert, weil etwa Italien sich nicht mehr refinanzieren kann. Die Wahrscheinlichkeit dafür erachte ich im Augenblick allerdings für recht gering. Dies gilt aber nur für den Fall, dass die Politik keine weitere Beteiligung des Privatsektors ins Auge fassen wird. Zumindest diese Lektion scheint sie gelernt zu haben.

Im Moment jedenfalls versuchen sich die Eurozone und ihre Wirtschaft durch die Probleme hindurch zu wursteln. Hilfe könnte hier auch vom deutlich gefallenen Euro kommen, der vor allem die Exportnationen in der Eurozone begünstigt. Wirtschaftlich gesehen wird das Jahr 2012 kein schönes Jahr für Europa werden. In manchen Ländern tobt eine Rezession, in anderen wird es eine Mischung aus Stagnation und niedrigem Wachstum sein. Politisch gesehen wird weiter Austerität in den einzelnen Haushalten dominieren. Weitere Sparprogramme werden aufgelegt, die die Geduld der Bevölkerungen arg strapazieren werden. Doch das ist bei weitem nicht das eigentliche Problem in Europa. Das Hauptproblem dürfte der deutliche Unterschied in der internationalen Wettbewerbs-fähigkeit zwischen Deutschland (und einigen kleineren Nordländern) und dem Rest von Europa sein. Dieser Unterschied in der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit ist die Wurzel des Übels, welche zu Belastungen der gemeinsamen Währung führt. Doch um die Integration Europas zu bekommen, war die Währungsunion trotz dieser vorhersehbaren Schwierigkeiten wichtig, weil sie den Akteuren nur noch den Weg in Richtung mehr Integration offen ließ. Manche halten das für den entscheidenden Konstruktionsfehler, ich dagegen sehe es als “kleinen dreckigen Trick” an, um letztlich die politische und wirtschaftliche Union verwirklichen zu können. Rund 10 Jahre nach der Einführung der Währungsunion haben sich die wirtschaftlichen und finanziellen Sektoren der Euroländer so verzahnt, dass eine Auflösung der Währungsunion zur Totalkatastrophe für Europa und seine Bewohner eskalieren würde. Um diese zu vermeiden, bleibt nur noch der Weg in Richtung politischer Union und damit wäre das Ziel der vormaligen Europa-Architekten erreicht. Der Übergangsprozess ist allerdings für die betroffenen Bevölkerungen ziemlich hart und genau das hat sich in 2011 ansatzweise gezeigt. Das Jahr 2012 wird diesen Entwicklungen in nichts nachstehen. Es wird nun darauf ankommen, dass die Regierungen in Europa all die unbeliebten Reformen (Renten, Gesundheit, Arbeitsmarkt, Dienstleistungen, etc.) gnadenlos durchziehen, denn nur so kann man Europa fit für das 21. Jahrhundert mit seinen mannigfaltigen Herausforderungen (Ostasien, Energieumstellung, Überalterung, etc.) machen.

Doch wie wird sich nun die Wirtschaft in Europa in 2012 entwickeln? Mein Basisszenario geht von einer milden Rezession im ersten Halbjahr aus. Danach wird das Wachstum wieder besser werden, aber nicht großartig sein. Und das für längere Zeit. Der Gegenwind wird im Wesentlichen in fiskaler Austerität, höheren Zinsen und einem Credit Crunch bestehen. Letzterer wird solange bestehen, bis die Banken ihre notwendigen Rekapitalisierungsmaßnahmen abgeschlossen haben. Für die Wirtschaft in Kontinentaleuropa wird dieser Punkt problematisch sein, denn die Unternehmen werden sich wohl eher an die Banken für Kredite wenden, als sich diese vom privaten Kapitalmarkt zu holen. Das Umfeld für Kapital-erhöhungen wird auch in 2012 nicht gerade förderlich sein. Das Sentiment in der Wirtschaft dürfte daher weiter schlecht bleiben, was auch von den diversen Einkaufsmanagerindizes signalisiert wird. Diese haben sich in den letzten Monaten eingetrübt und teilweise das neutrale Niveau von 50 Punkten deutlich unterschritten. Wegweisend ist hier vor allem der belgische Geschäftsklimaindex, der ein recht guter Indikator für die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone ist. Wenn man den Vorlauf des Indikators von rund 6 Monaten bedenkt, dann dürfte sich die Wirtschaftsleistung der Eurozone ausgehend vom Q4/2011 bis Mitte 2012 kontrahieren. Und im zweiten Halbjahr folgt ein recht schwaches Wachstum. In einzelnen Problemländern wird dagegen weiterhin die Rezession dominieren.

Eine neuerliche Rezession in der Eurozone wird sich auf alle Fälle negativ auf den Rest Europas, vor allem im Osten auswirken. Diese Länder sind kleine offene Volkswirtschaften und meist stark vom Export nach Deutschland und Kerneuropa abhängig. Und wenn Europa in eine Rezession gleitet, werden die Investoren erneut nervös werden, was vor allem die Finanzierungskosten für diese aufstrebenden Länder in Osteuropa in die Höhe treiben wird. Polen wird in dieser Gruppe wohl am besten performen, gefolgt von der Tschechei. Weniger Glück wird die Slowakei haben, denn sie ist stark abhängig von den Exporten. Ungarn wird mit seinen Zahlungsproblemen möglicherweise ein Trigger für ein erneutes Aufflammen der Schuldenkrise darstellen, denn es nicht auszuschließen, dass das Land einen Bankrott erlebt. Wenn der Streit mit der EU nicht bald gelöst wird, könnte das eher früher als später passieren.

Alles in allem werden wir in Europa im ersten Halbjahr unruhige Zeiten erleben. Das dürfte sich auch auf die Performance der Aktienmärkte auswirken. So gesehen sollten wir die Tiefpunkte in den Indizes in 2011 noch nicht gesehen haben. Der Ausblick ist aufgrund der potenziellen Bedrohungen, vor allem mit Blick auf die Entwicklungen im Mittleren Osten, in höchstem Maße unsicher. Sollte es zu einem militärischen Schlagabtausch mit dem Iran kommen, wird sich die Lage in Europa massiv verschlechtern. Alle bisherigen Prognosen und Einschätzungen wären im Falle einer Öllieferunterbrechung von iranischer Seite Makulatur.